1、宏观数据：收入及消费支出改善，居民消费持续回暖
23 年以来疫后宏观复苏，促消费政策驱动各地消费潜力释放，居民收入及消费稳步修复。疫情防控政策转向后宏观 经济整体呈复苏趋势，居民收入及消费支出水平改善，2023Q1 全国居民人均可支配收入为 10870 元，同比增长 5.1%；全国居民人均消费支出 6738 元，同比增长 4%。同时政策层面，“扩内需、促消费”成为主基调，一季度商 务部开展“迎春消费季”、“全国消费促进月”等促消费活动，聚焦汽车、家电等重点消费领域出台消费支持政策， 同时国内北京、河南、湖南等地陆续推出促消费政策并发放补贴消费券，促进各地区消费潜力持续释放。在宏观环 境复苏及政府促消费政策支持下，居民消费信心发生明显改善，2023 年 3 月消费者信心指数恢复至 94.9，相比 2022 年末提升 6.6，消费者预期指数为 98，相比 2022 年末提升 7.9，消费整体呈现回暖迹象。
【资料图】
2、零售数据：社零及电商快速复苏，可选消费明显修复
社零同比增速回正逐季改善，餐饮业明显修复。2023 年以来社会消费品零售额恢复每月同比正增长，1-2 月同比增 速为 3.5%，此后增速逐月改善，2023 年 4 月同比增长 18.4%，相比 2021 年增长 5.3%，复苏效果明显。其中，由 于疫情影响解除后线下餐饮需求集中释放，餐饮零售明显修复，2023 年 4 月餐饮收入总额同比增速高达 43.8%，相 比 2021 年增长 11%，相比 2019 年增长 14.3%，行业景气度好于疫情前水平；商品零售复苏节奏相对稳健，2023 年 4 月实现同比增速 15.9%，相比 2021 年增长 4.6%，与社零总额保持相近的恢复节奏。
分品类看，可选消费明显修复，必选消费保持相对稳健。可选消费受益于消费信心提振，2023 年以来修复明显，4 月金银珠宝、化妆品、服装鞋帽分别同比大幅增长 44.7%、24.3%、32.4%，相比 21 年增长 4.0%、1.4%、2.0%， 剔除去年疫情低基数影响后仍呈现正增长；家用电器、数码通讯等带电品类恢复速度慢于大盘，但增速整体呈逐季 改善趋势，4 月均恢复同比正增长，增速分别为 4.7%和 14.6%。必选消费领域，粮油食品、日用品 2023 年 4 月分 别同比增长 1%、10.1%，增势保持相对稳健。
线上零售维持高于社零大盘增速，电商渗透率稳步提升。2023 年疫情管控政策放开后物流履约恢复正常，4 月我国 规模以上快递业务量当月同比大幅增长 36.4%，累计同比增速为 17%，呈逐月增长趋势。消费需求复苏叠加履约恢 复，电商增速明显改善，始终维持高于社零的增速稳步增长，2023 年 4 月实物商品网上零售额当月同比增速达 20.81%，占社零总额比重达 26.7%，同比提升 0.5pct，电商渗透水平进一步提升。网上商品零售额中吃/穿/用类商 品同比增速均逐月改善，4 月分别累计同比增长 9%、13.5%、9.6%。
线下实体零售复苏，Q1 经营彰显韧性，便利店增势强。23 年疫后线下消费企稳回升，百货、便利店、超市、专业 店等线下实体零售业态均恢复正增长，4 月分别同比增长 11%、8.1%、0.7%、6.5%，2023 年一季度 WIND 零售板 块公司净利润同比增速均值为 187%，整体彰显经营韧性。实体零售业态中便利店收入增速较快韧性更强，2、3、4 月分别实现 10%、8.8%、8.1%的同比增长，反映出居民追求消费便利化的趋势。
3、社服数据：出行需求明显恢复，居民偏向性价比消费
出行需求释放旅游业持续回暖，居民更偏向性价比消费。疫情政策转向释放出游需求，国内旅游业快速恢复，一季 度国内多数景区客流超过 2019 年，同时受春节期间疫情影响旅游需求积压，五一黄金周出行需求进一步集中释放， 2023 年五一期间客流及收入超预期，国内旅游人次按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.1%，旅游收入恢复至 2019 年同期的 100.7%，整体复苏趋势强劲。但同时从消费者行为来看，2023 年五一期间人均旅游收入在可比口径 下相比 2019 年有所下降，同时根据携程数据，国内单程含税机票均价相较 2019 年增长 39%、国内景区门票票量同 比 2019 年增长超 2 倍，可得消费者出游期间消费类支出同比疫情前有所降低，居民消费行为逐步偏理性化、更注重 性价比。
国内旅游及酒店行业快速恢复，预计暑期出行需求有望进一步释放。从出行数据来看，据民航局数据，我国 2023 年一季度国内民航客运量为 1.29 亿人，恢复至 2021 年的 126%，恢复至 2019 年的 80%；航班正常班次恢复至 2021 年的 119%，恢复至 2019 年的 89.2%。从酒店数据来看，截至 4 月 STR 酒店的 RevRap 较 2019 年同期恢复 至 111.8%，入住率恢复至 100.4%，整体恢复节奏较快。预计后续暑期期间居民出行需求有望迎来第二波释放，年 内旅游复苏趋势较为积极。
Q1 多数景区客流恢复已超 19 年同期水平，成本刚性下景区业绩修复显著。整体来看，随着 2023 年以来疫情防控 逐渐放开，国内跨省游恢复向好，旅游市场加速恢复。细分来看，宋城旗下三亚、丽江、桂林、张家界、西安等多 地景区陆续开业，天目湖、中青旅、黄山旅游等多地景区客流持续修复，受多数景区一季度客流已超 19 年同期水平。 由于景区成本较为刚性，客流增长推动景区业绩显著修复，23Q1 宋城演艺/天目湖/黄山旅游/峨眉山/丽江旅游/桂林 旅游归母净利润已恢复至 19 年同期水平的16%/128%/274%/362%/156%/642%，限制于开业恢复进度及景区接待 能力上限，自然景区整体客流恢复好于休闲景区。
休闲旅游需求释放助力旅游加速回暖，暑期旺季景气度有望持续回升。2022 年受疫情反复影响，国内旅游人数达 25.3 亿/-22.06%，国内旅游收入达 2.04 亿/-30.1%，分别同比恢复至 19 年同期的 42.12%/35.62%。2023 年以来随 着出行管控逐步放松，元旦/春节/清明旅游收入已恢复至 19 年同期。由于 1-2 月商旅需求修复拉高休闲旅游成本， 叠加 4 月仅有 1 天的清明节假期，休闲旅游需求堆积下，五一黄金周旅游收入/人次同比恢复 100.66%/119.09%,为 疫情后首次超过 19 年同期情况，恢复度创疫情以来新高。后续随着暑期旺季到来，休闲旅游需求加速释放下，旅游 板块景气度有望持续回升。
自然景区加速修复，休闲景区逐渐回暖。2022 年受到疫情反复影响，景区接待游客量受限，营业收入大幅下降。其 中宋城演艺所受影响严重，部分园区被迫关闭。国企投资景区（中青旅、峨眉山、黄山）所受疫情影响相对较小， 营业收入下降 10%~30%。2023Q1 疫情防控放开下跨省游加速回暖，景区客流量与营业收入同步回升。
宋城演艺多地景区加速开业，收入利润大幅增长。2022 年，受疫情影响，公司旗下景区多数时间处于闭园状态，公 司近九成收入来自现场演艺，业绩大幅下滑。2023 年 Q1 公司旗下多地景区加速开业，截至 2023 年 5 月 22 日，宋 城演艺举办演出超 2200 场，恢复至 2019 年同期 90%。公司杭州宋城获得当地热销景点第一名，老项目仍然贡献主 要业绩。同时，公司三亚、丽江、桂林、杭州、张家界、西安等景区于 2023 年相继开业，其中西安景区获得当地景 点收藏榜第一名，新项目或将打造新的增长点。
中青旅高附加值业务提振疫情期间客单价，2023Q1 客流小幅增长。公司主要收入由乌镇+古北双镇贡献，2022 年 受到疫情影响，客流量下滑，导致公司营业收入下降。其中，乌镇景区接待游客 115.58 万人次/-68.65%，实现营业 收入 6.29 亿/-64.22%。古北水镇所受影响相对较小，景区共接待游客 112.95 万人次/-25.70%, 实现营业收入 6.88 亿/-10.44%。面对客流量大幅下降，公司积极锚定亲子游等重点客群，深挖商务会议及本地婚宴市场等具备的高附 加值项目，提升客单价。其中，乌镇公司 2022 年客单价达到 544 元，同比增幅达 132.27%，古北水镇客单价达 609.12，同比增幅 20.57%。2023 年市场呈现回暖态势，休闲旅游需求释放明显，乌镇、古北水镇客流量显著上升， 分别达到 127.4/24.84 万人次。受益于客单价+客流量同步提升，2023 年 Q1 公司实现营业收入 16.58 亿元。
山岳景区推进业务多元发展，2023Q1 客流恢复佳。2022 年峨眉山、黄山受疫情阶段复发和多点散发影响，营业收 入下滑，客流量大幅减少，2022 年峨眉山、黄山分别实现营业收入 4.31 亿/-31.43%、7.99 亿/-10.65%。山岳景区 面对降价压力与疫情双重冲击，都选择推进业务多元化发展，增加收入渠道。除景区门票外，峨眉山索道、酒店业 务收入占比上升，并发展峨眉雪芽茶业、大数据、演艺等业务。黄山布局索道、酒店、徽菜等方向。2023 年 Q1， 黄山/峨眉山客流分别为 84.5/114.2 万人次，分别同比增长 313.1%/75.9%。五一期间，山岳景区表现亮眼，黄山/峨 眉山分别接待游客 8.1/17.0 万人次。
丽江股份各项业务同步回暖。2022 年，旅游市场环境复杂多变，丽江股份营业收入 3.17 亿，同比下降 11.66%。随 着 2023 年疫情管控全面放开，2023Q1 公司三条索道共计接待游客 140.17 万人次,同比上升 412.12%，同时表演、 酒店等各项客流量、业务营业收入大幅上升。丽江自然景观得天独厚，作为夏季避暑胜地，其业务具有季节性，暑 期景气度有望进一步增强。
1、出境游景气度短期受政策因素干扰，国际航班回暖带动基本面持续复苏
出境游景气度短期受政策因素干扰，长期对经济波动影响敏感。出境游对经济的衰退和复苏较为敏感，2008-2009 年经济危机期间，出境游人次增速从 19%快速下滑约 4%，2010 年经济复苏后迅速反弹。在 2011-2019 年的十年间， 国内人均 GDP 增速由 9.55%放缓至 6.00%，国内出境游人次增速由 22.41%放缓至 3.33%。随着国内经济的快速发 展，消费升级趋势的带动下，国内出境游依旧维持了 13.22%的年复合增速。2020 年以来随着全球新冠疫情爆发， 国内出境航班“熔断”政策出境限制管控加剧，政策影响下对短期出境游需求造成较大冲击。
疫情期间国内出境游受损严重，23 年以来基本面持续复苏。根据中国旅游研究院数据显示，2021 年我国出境旅游 人数约为 2600 万人，同比 19 年下降 83.5%，预计 2022 年全国出境旅游人数约为 2600 万-3000 万人，约为 19 年 同期水平的 16.8%-19.4%。随着年初以来疫国内出境限制逐渐放开以及国际航班逐渐恢复，23 年出境游基本面恢复 持续向好，五一期间出境游机票订单量已恢复 19 年同期 45%，叠加政策催化+需求回暖，暑期旺季出境游复苏可期。
Q1 国际航线客流大幅回升，民航国际客运量同比增长 718.2%，已恢复至 19 年同期水平的 12.4%。2023 年 1-3 月 民航国际航线客运量达 224.2 万人次，同比增长 718.2%，约恢复至 19 年同期水平的 12.4%。1-3 月，六大航司国 际航线共运送旅客 209.1 万人次，同比增长 722.2%，约恢复至 2019 年同期水平的 12.5%。受出境游业务试点恢复、 航班运力逐步回升等多重利好影响，3 月出境人次大幅上升。
2、出境目的地表现分化，港澳台、东南亚等区域恢复向好
伴随 Q1 国际旅游管控逐渐放松，港澳台出境客流回暖势头明显，泰国、新加坡路线客流大幅反弹。出境游方面， 港澳台线路逐渐回暖，2023 年 3 月国内大陆赴香港、澳门的客流分别为 197.1/138.7 万人次，同比增长 197570.7%/159.3%，恢复 2019 年同期水平的 44.0%/59.3%。4 月新加坡、泰国客流分别为 9.1/32.8 万人次，同比 增长 1697.3%/3662.6%，恢复 2019 年同期水平的 30.0%/36.5%，恢复程度明显好于日韩国家。美洲、澳洲路线延 续较快增长，4 月美国客流为 6.5 万人次，同比增长 352.0%，恢复 2019 年同期水平的 35.0%.
Q1 香港、澳门客流加速恢复，截止今年 3 月份已恢复至 19 年客流四成以上。2023 年 3 月香港、澳门客流分别为 197.1/138.7 万人次，同比增长 197570.7%/159.3%，恢复 2019 年同期水平的 44.0%/59.3%。4 月，香港国际机场 客运量及飞机起降量正逐渐恢复，旅客平均 10 万人次/天，飞机起降量逾 700 架次/天，分别恢复至疫情前水平的 50%/60%。五一黄金周期间，香港客流量恢复至疫情前的六成；澳门“五一”吸纳游客逾 49 万人次，恢复至疫情 前近八成。
新加坡、泰国路线客流大幅反弹，呈现加速恢复趋势。2023 年 4 月新加坡、泰国客流分别为 9.1/32.8 万人次，同比 增长 1697.3%/3662.6%，恢复 2019 年同期水平的 30.0%/36.5%。泰国在政策上抓住疫后旅游业的反弹浪潮，其对 华落地签、对国际旅客宽松的核酸审查政策等，Q1 实现了较快的客流恢复。美洲客流稳步恢复，澳洲加快复苏。2023 年 4 月，美国客流为 6.5 万人次，同比增长 352.0%，恢复 2019 年同期水 平的 35.0%；2 月加拿大客流为 0.87 万人次，同比增长 259.7%，恢复至 19 年同期水平的 18.9%。澳洲客流整体恢 复情况低于美洲，受益低基数效应影响，恢复速度较快；3 月澳大利亚、新西兰客流量分别为 2.7/0.7 万人次，同比 增长 422.6%/5173.3%，分别恢复至 19 年同期水平的 21.5%/17.3%。
Q1 以来日本、韩国入境客流恢复较为缓慢。3 月国内大陆赴日本、韩国的客流分别为 7.6/7.3 万人次，同比增长 672.5%/398.4%，恢复 2019 年同期水平的 14.9%/15.1%，客流恢复整体表现弱于港澳台、东南亚等区域，主要系 国际航班数量较少导致的运力恢复不足以及年初短期签证办理暂停所致。
3、OTA：跨省游加速回暖，出境游逐步修复，看好携程集团长期发展
疫情&移动互联网发展加速旅游行业数字化、在线化率提升，21 年国内旅游行业在线化率已达 46%。随着近年来消 费者对于旅游出行的品质要求逐渐提升，人均消费及旅行人次双双增长，推动国内旅游市场规模稳步提升。2019 年 国内旅游市场规模就达到 5.7 万亿元，2015-2019 年间对于年复合增长率为 14%，未来增长空间广阔。2020 年以来 受新冠疫情限制社交及出行，以及技术发展带来的移动互联网渗透率提升，国内旅游行业在线化率由 2015 年的 19%提升至 2021 年的 46%，后疫情时代旅游业数字化来高速发展，在线旅游市场已然占据了旅游市场的半壁江山。
科技发展驱动旅游服务内容创新及格局衍变。从 1997 年至今，国内旅游行业发展历经 PC 端普及、搜索引擎&社交 平台完善、移动互联网崛起、短视频技术成熟等多轮技术创新，每一轮技术迭代都会推动旅游服务的内容及形式创 新，同时也对旅游服务供应商提出了新的挑战。 精细化运营及产品服务质量成为 OTA 用户留存关键，“AI+”有望引领在线旅游新时代。自 16 年起，随着国内移 动互联网红利消退以及商务&休闲旅游需求兴起，精细化运营及产品服务质量成为用户留存的关键，同时也是旅游服 务商竞争要点。展望未来，AI 技术的新一轮突破，有望助力旅游服务供应商实现 AI 人工降本、搜索引擎优化、智能 行程匹配、数字营销推广等，极大优化旅游用户体验。
当下 OTA 板块竞争格局稳定，低线城市具有广阔增长空间。随着 OTA 行业互联网红利逐渐消退，各大 OTA 公司的 发展主要还是来自于拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大 OTA 公司各自根据 核心客群打造多元化的商业模式进行错位竞争，。以用户群体划分，同程旅行专注于开发低线市场，在三四线及以下 城市市场占有率较高，携程在一二线城市中高端市场占据绝对优势，目前向低线市场下沉主要发力点为头部三线城 市。根据 2020 年第七次人口普查数据显示，我国三线及以下城市具有超 9 亿人口的广阔空间，人口占比超 65%， 低线城市具有广阔增长空间。错位竞争下，各大 OTA 龙头公司有望通过错位竞争共享消费升级以及低线城市渗透的 红利保持高速成长。
跨省游加速回暖，暑期出境游开放有望持续提速，看好携程集团长期发展。作为为国内领先的在线旅游服务提供商， 携程集团在国内游、出境游、纯海外业务三个方面均有布局。国内游方面，今年年初随着疫情放开，报复性商旅需 求释放下 Q1 跨省游加速回暖，休闲旅游支撑下后续暑期国内出行复苏有望持续加速。出境游方面，由于国内三年 以来出境限制政策影响，国际航班及旅行社仍处于疫后恢复过程当中，出境游需求旺盛但整体恢复进程相对缓慢， 预计全年出境航班有望恢复 19 年同期的 60%-80%。海外市场方面，国际旅游市场持续保持强劲复苏态势，trip.com 与 skyscanner 均有望长期保持双位数以上的年复合增速。在历经疫情三年行业出清后，携程集团凭借在供应链、产 品、品牌方面构建的竞争优势，有望于疫后实现业绩快速修复，未来增长前景广阔。
1、宏观情况：疫后修复较为平缓，2023Q1重拾增长势头
餐饮行业受疫情冲击严重，累计损失达 3.48 万亿元。整体来看，2020-2022 年，中国餐饮行业年收入分别为 3.95/4.68/4.39 万亿元，为疫情前 2019 年中国餐饮业年收入的 84.60%/118.64%/93.70%。受到疫情影响，部分地 区限制堂食，出于对疫情的担忧，消费者选择家中做饭的场景增加，餐厅客流量下滑，收入减少。根据美团研究院估计，中国餐饮行业本应于 2020 年保持增长态势，年收入突破 5 万亿大关，但在疫情影响下，2022 年该目标仍未 达成。
餐饮业疫后修复较为平缓，限额以上餐饮企业收入占比近三成。2022 年餐饮行业恢复相较社零总体存在滞后性，全 年 9 个月收入增速小于社零总体增速。2023 年 Q1 餐饮行业开始发力，随着疫情逐步放开，外出就餐需求上升，加 之 家 庭 做 饭 时 间 成 本 高 ， 2023 年 3-4 月 全 国 餐 饮 收 入 总 额 达 3707/3751 亿 元 , 恢 复 至 2019 年 同 期 114.35%/109.26%, 相较 2022 年与社零总体恢复情况差距缩小。此外，餐饮行业集中度提升，限额以上企业餐饮收 入贡献较大，3-4 月限额以上企业营业收入总额达到 1077/1011 亿元，占餐饮行业总体收入近三成，创近三年新高。
2、行业趋势：疫情加速餐饮行业线上化、连锁化、下沉化，关注龙头品牌估值修复
线上+线下双主场时代已经来临，线上餐饮恢复快于餐饮总体。餐饮行业具备聚集性、接触性特点，受到疫情各地区 限制堂食等影响，借力互联网技术发展，多数餐饮企业发展线上业务，以期扩宽收入渠道，打造新的盈利增长点。 对于中小企业，发展线上业务能节省自身租金、人力支出；对于大型企业，尽早布局线上领域有助于公司取得较大 先发优势，提升运营效率。长期来看，近十年餐饮在线交易比例逐年上升，2022 年已达到 25.9%。2022 年，线上 餐饮恢复总体快于全国餐饮，平均月收入增速达 4.7%，高于全国餐饮平均月收入增速-7.3%。
餐饮连锁率稳步上升，“小吃小喝”品类连锁化率保持较高水准。连锁餐饮的规模效应有助于餐饮企业降低成本、提 升效率，同时降低不确定性风险，叠加资本近年对于餐饮行业的投资热潮，近五年国内餐饮门店连锁化率连年上升， 由 12%上升至 19%，一线城市新上线连锁门店占当地新上线总门店数比例保持第一，达到 16.4%。从品类角度看， 饮品、面包甜点、小吃快餐等“小吃小喝”品类企业连锁化率高于其他类型餐饮企业，主要原因是其产品易于标准 化，具备快速复制扩张能力。其中，饮品品类门店连锁化率在近三年保持大幅领先，2022 年其连锁化率达到 44%， 且增速高于大部分品类餐饮企业。
下沉市场连锁门店容量提升，高线城市连锁门店占比保持领先。近年，下沉市场持续扩容，相较 2018 年，2022 年 三线、四线城市连锁餐饮门店数占比上升约 1 个百分点，一线、新一线城市连锁餐饮门店数占比下降约 1%。下沉市 场成本较低，需求空间大，但其人均消费力较低，且较高线城市消费者画像不同，餐饮企业需要谨慎考虑可能存在 的单店产值下滑、消费力不足等问题，对餐饮企业具有一定挑战性。2022 年，一线城市连锁门店数比例仍然领先， 达到 24.9%。2018-2022 年，新一线城市连锁门店占比增速最快，达到 8.5 个百分点。
2022 年至 2023Q1 餐饮龙头品牌盈利修复，潜力可期。2023 年年初以来疫情防控放开，随着出行需求恢复向好， 商圈客流回暖。年初多家餐饮品牌恢复已达疫情前水平，其中，海伦司 1-4 月同店日均营业额恢复至 2019 年同期 110%/117%/90%/85%；太二酸菜鱼 2023 年 1-4 月同店日均营业额恢复至 2019 年同期的 110%/117%/90%/85%， 3-4 月恢复略逊于餐饮行业整体情况。整体来看，疫情期间以海底捞、海伦司为代表的头部餐饮品牌大力降本增效并 优化单店模型，随着疫后客流修复以及下半年门店网络恢复扩张有望迎来业绩加速释放。
1、疫后出行场景加速修复，供给有所回暖
国内客流超 2019 年同期，国际客流仍有修复空间。2023 年以来，随着疫情管控措施放松，出行场景快速修复，前 期积压的商旅和休闲需求加速释放，其中五一假期国内旅游人次恢复 119%，远超 2019 年水平。2023 年 4 月民航 客运量总量达到 5000 万人次，较 19 年同期恢复 94%，其中国内民航客运量 4863 万人次，首次超过 2019 年同期， 恢复 103.4%，国际民航客运量 162 万人次，仅恢复 26.7%，随着后续入境旅客的增加，酒店业需求仍有提升空间。
2022 年酒店总量回升，连锁化率持续提升。2022 年底国内酒店数量达 27.9 万家/同比增长 10.5%，较 2019 年下降 17.5%，酒店客房数达 1426 万间/同比增长 5.9%，较 2019 年下降 19.0%，酒店总量在疫情后快速出清但 22 年有所 增加，其中连锁客房间数达到 553 万间/同比增长 17.2%，单体酒店 873 万间/同比持平，主要是连锁酒店逆势开业， 单体酒店规模稳定，连锁化率提升至 39%。
2、酒店龙头Q1扭亏为盈，Q2经营数据进一步提升
23Q1 酒店单店基本恢复，盈利普遍改善。一季度尽管 1 月有疫情，但 2 月商旅恢复超预期，酒店数据逐月好转， 锦江和首旅的单店数据均恢复至 2019 年同期水平，华住更是恢复 118%。23Q1 首旅扣非后业绩 0.48 亿，锦江扣非 业绩 0.92 亿，均扭亏为盈，预计二季度盈利将继续提升。
Q2 经营数据进一步提升，五一 RevPAR 增长 130%+。1-2 月受疫情和节假日影响，锦江、华住、首旅等连锁酒店 龙头 RevPAR 同比 2019 年恢复 100-110%，3 月 RevPAR 恢复 105%-115%，4 月 RevPAR 恢复 110%-120%，恢 复水平逐月提升，其中华住 RevPAR 增速好于同业，STR 样本酒店进入 4 月后 RevPAR 增速持续保持在 20%左右。拆分入住率和房价来看，今年以来入住率较 2019 年始终有低个位数缺口，主要是连锁酒店客房间数持续提升，叠加 需求端尚未完全恢复，酒店集团采取房价策略，叠加近几年的升级改造，提高对刚需的定价，使得 ADR 始终保持较 高增速，展望暑期，我们认为展会、演唱会、休闲旅游的活跃能够提供有力需求，酒店近几年的品质升级也能较好 地支撑房价，看好 Q2Q3 酒店的经营表现。
受二次疫情和消费预期下滑影响，5 月以来连锁酒店龙头估值持续回落，2023 年华住、锦江估值接近 30 倍，首旅 接近 25 倍，进入合理区间，后续端午和暑期数据有望持续好转，提振市场信心。长期来看，连锁酒店在下沉市场的 连锁化率仍有提升空间，各大集团分分布局高端市场，国际化也稳步推进，长期有持续增长动力。
1、客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补，多场景恢复下珠宝保持高增长
客流恢复：疫后线下客流复苏，带动珠宝销售向好。据赢商网统计，一季度样本 mall 场（全国 3 万㎡ 以上的购物中 心）日均客流恢复至 17756 人，环比涨幅达 25.4%，同比增 33.9%。分单月来看，1 月因春节消费下沉尤为明显， 下沉市场客流复苏远高于高线市场，到了 2 月、3 月，高线城市（商业一线、准一线、二线）购物中心客流强势增 长，三、四、五线城市客流则稳中略有降。总体上看，当前线下客流逐步摆脱疫情外生干扰，客流重回常态化。
社交场景：社交场景恢复下穿戴类强势恢复，利好珠宝悦己自戴需求增长。随着线下活动、出行及各类社交场景恢 复，穿戴类同比去年保持高增长。4 月服装纺织类及化妆品类同比增速分别达到 32.4%及 24.3%。珠宝当前悦己自 戴需求占比较高，受益于社交场景恢复，珠宝消费迎来明显复苏；预计随着社交场景的持续恢复，珠宝的自戴装扮 类需求将持续增长。
婚庆回补：疫情期间婚庆需求有较多积压，预计近期将持续回补。从 2020-2022 年的结婚登记情况来看，2020、 2021 年结婚登记数为 813/764 对，相比疫情前有明显下滑。预计疫情期间不确定性增强，且线下活动受限无法举办 婚礼，我国居民结婚登记将适当后延。2023 年疫情因素基本消除，叠加 2023 年为双春年，是婚庆热门年份，预计 疫情期间积压的婚庆需求将于今年明显释放，带动珠宝婚庆需求的持续回补。
客流恢复+社交场景恢复+婚庆回补多重驱动下，黄金珠宝维持高景气度。据国家统计局数据，23 年 1-2 月行业整体 零售同比+5.9%，3 月同比+37.4%，1-3 月同比增长 13.6%。从消费量上看，中国黄金协会数据显示，23Q1 黄金消 费量达 291.6 吨，同比+12.0%，其中金饰消费量达到 189.6 吨/+12.3%，金条消费量达到 83.9 吨/+20.5%。金价上 看，Q1 平均金价涨幅较大带动珠宝消费额上行，上海黄金交易所 Au9999 黄金 23 年一季度加权平均价格为 420.10 元/克，较上一年同期上涨 9.92%。客流、社交场景及婚庆回补多重驱动下，珠宝消费量明显增长，叠加金价提升， 珠宝消费快速复苏。
2、高景气度下龙头业绩靓丽，预计2023年加速拓店
23Q1 行业复苏中龙头表现靓丽，黄金类整体业绩亮眼。整体上看，龙头收入增速明显好于行业增速，其中周大生、 菜百股份收入同比增长达到 45%+，老凤祥、潮宏基收入增速达到 20%+，均明显跑赢行业。同时，金价持续上行， 也对公司毛利率提升有一定推动；叠加规模增长带来的经营杠杆释放，老凤祥，潮宏基等多家公司业绩增长快于收 入增长。展望后续，随着消费力的持续恢复，婚庆需求的持续回补，预计珠宝板块亮眼表现仍将持续。 消费信心及购买力仍在恢复，23Q1 钻石镶嵌类有所下滑。对比来看，由于疫后消费尚在复苏之中，消费者购买力 及消费信心尚未完全恢复，钻石镶嵌品类有所承压，迪阿股份收入及利润有所下滑。同时，受终端需求不足影响， 力量钻石 23Q1 业绩也有一定下滑。
22 年门店数量逆势增长，预计 23 年加速拓店。从 2022 年及 23Q1 珠宝板块公司拓店情况来看，2022 年在疫情挑 战下，多数公司仍逆势拓店，其中老凤祥和迪阿股份开店数较多。23Q1 疫情风险逐步解除后珠宝消费逐步向好，同 店表现出色，品牌拓店力度增强；与此同时，加盟商疫情期间积压的预备开店数也较多，开店意愿强，预计 2023 年 各公司将加快拓店节奏。
1、量贩零食店：量贩零食店飞速崛起，十万店可期
（1）量贩零食店：飞速崛起的零食新业态，切中中端空白市场，运营效率及顾客价值双升 量贩零食店是近年兴起的社区零食专卖连锁业态，门店面积约 100 平左右，集合销售各品牌零食产品。量贩零食店 在：1）品类上，集合各类泛零食品类，SKU 宽度及深度较高，店内 SKU 数约 1600-2000 个，SKU 上新汰换快。2） 品牌上，包含全国知名品牌，区域性品牌及工厂品牌等，相比商超等渠道，工厂白牌占比较高。3）门店面积，一般 在 100-120 平，位置一般位于社区；各级城市均有分布，下沉能力强，可下沉至乡镇。
4）价格上，由于量贩零食店 在采购上直接合作上游厂商，且不压账期，不收进场费广告费等杂费，采购成本相对较低，且门店运营高效，货品 加价率低，一般标品比商超等便宜 20%以上，价格具备明显优势。5）单店模型上，量贩零食店一般单店日销为 1.2 万左右，毛利 18-22%，扣除租金及人工费用等约 3-4 万后，单店单月盈利约 2.4 万左右，门店净利润率为 6.6%。
需求端来看：1）经济增速放缓背景下， 出现性价比消费趋势。2）信息透明度提升，理性消费趋势下，消费者对白牌产品接受度提升；3）下沉市场人均可 支配收入不断提升，零食消费不断增长。供给端：1）传统零食零售业态效率降低，客流衰减，逐步贡献出零食销售 份额。2）量贩零食店切中中端零食这一相对空白的市场，且领先玩家将门店模型打磨优化成熟，驱动行业加速发展。 3）便利性需求下，线下业态向便利化小型化发展，社区小型业态迎来发展机遇。3）技术上，各类型 SaaS、智能 化技术在近年快速发展，降低门店标准化复制及管控成本，量贩零食店可通过加盟杠杆快速复制。
（2）开店空间：对标湖南市场量贩零食店渠道份额测算，全国量贩零食店饱和门店数为 10.1 万家 第一步：计算湖南人均零食消费额。根据艾媒咨询，2022 年全国零食消费额约为 12391 亿，由于湖南人均 GDP 与 全国人均 GDP 近似，因此假设湖南人均零食消费额与全国人均零食消费额近似，湖南人口数为 0.69 亿，则对应湖 南零食市场规模为 612 亿/年。 第二步：测算湖南量贩零食店渠道份额。据我们统计，当前湖南量贩零食店门店规模约 4000 家，假设当前饱和度 为 80%，则湖南量贩零食店饱和门店数为 5000 家，假设单店年销售额为 350 万，则湖南当前量贩零食店总销售额 为 175 亿。由此可得湖南量贩零食店在湖南零食消费中的渠道份额为 29%。
第三步：根据量贩零食店渠道份额测算全国门店数。假设远期全国量贩零食店在全国零食消费中的份额为 29%，对 应全国量贩零食店的市场规模为 3541 亿，量贩零食店单店年销 350 万，对应全国量贩零食店总门店数为 10.1 万家。
2、人货场分析：低价高周转，盈利强+标准化易复制，满足“多快省”多维顾客价值
（1）货：低价=低成本+低毛利，低价高周转实现高店效高净利。量贩零食店的低价=低成本+低毛利，高效运营下交易成本低，拿货成本低：1）无“苛捐杂税”：相比商超等，量贩 零食店无“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外收费，合作方式清晰，交易成本相对更低，从而实现更高效的合 作及更低的拿货成本。2）不压供应商账期：量贩零食店在与厂商结算时采用货到付款方式，不压供应商账期；而商 超，便利店等渠道应付帐款周转天数往往达到 60 天以上；更短的账期下供应商愿意给出更优的拿货价格。
低成本源自拿货链路及货品结构优化，低毛利加强用户对低价的感知。相比于夫妻老婆店，量贩零食店能跳过一批 商，二批商等直接从厂家拿货，压缩了层级从而实现更低的拿货成本。其次，量贩零食店的货品结构中除了全国知 名品牌外，还引入部分区域品牌及工厂品牌，压缩了品牌溢价，降低了拿货成本。同时，量贩零食店品牌标品的定 价较低，毛利率仅 10%左右，带给消费者更强烈的价格优势感知；本身进货成本较低的白牌商品毛利率相对较高， 约 20%-30%，综合毛利率仅 18%左右。
量贩零食店低价+强选品能力+精细化管理实现高周转。相比于其他业态，量贩零食店存货周转天数在约一个月以内， 低于商超等其他业态 1-3 月的周转天数。较高的周转速度带来了更高的坪效和更优的盈利能力，量贩零食店坪效达 到约 3.6 万+/平/年，远高于便利店及商超等其他业态。较高的周转速度主要来自于低毛利率+选品出色+精细化管理： 1）低价驱动高周转：量贩零食店毛利率仅 18%-22%之间，毛利率明显低于各类业态，量贩零食店低成本+低毛利 下的价格优势十分显著，低价带来更多流量，并对进店流量也能实现更好的转化，从而驱动高周转的实现，带来高 坪效。
2）优质的选品驱动高周转：量贩零食店具备出色的选品能力，用户洞察较深，能挑选出最符合大众需求的 SKU，约每个月周转一轮，周转速度明显快于其他业态。3）更精细化的管理实现高周转：门店的数字化程度较高， 对单品周转情况能较好检测，对于周转较差的 SKU 能及时进行汰换，保证门店周转速度的最优。同时，门店较好的 动线设计下，也能进一步提升带单率，最大化单位面积内的产出
（2）场：单店盈利好+加盟门槛低+标准化程度高，加盟模式快速爆发。单店投入相对较低，投资回报率较高，吸引加盟商快速加盟拓店。总体来看，零食很忙/好想来/老婆大人/零食优选/ 赵一鸣/零食有鸣/糖巢加盟费分别为 5/5/8/3/4/3/2 万元/年，保证金分别为 3/2/5/1/2/10/1 万元，总体上各玩家加盟收 费相对较低。
据我们统计，零食很忙/好想来/零食优选等装修成本介于 8-15 万之间，货架/监控/空调/收银设备等费 用介于 10-18 万之间，首次备货费用介于 14-30 万元之间，合计首次一次性投入约 30-50 万元之间。量贩零食店日 常单店投入包含加盟管理费+租金+人工费用等，其中老婆大人/赵一鸣/糖巢管理费约为 800-1000 元/月，房租取决于 城市线级及具体位置估计约 2 万元/月，人工成本约 2 万元/月，因此，日常运营投入约 4-5 万元/月。综上加盟投入+ 首次投入+日常运营投入，量贩零食店单店加盟投入约 50 万左右，回本周期约为 1-2 年，单店投入较低，投资回报 较好。
“千店一面”最大化规模效应，总部强控简化门店职能。以零食很忙为代表的量贩零食店在门店经营的多个环节上均 高度标准化，核心环节均由总部统一强把控，最大化规模效应；门店运营主要为照章执行及配合协同，降低对门店 店长及店员的培训周期及素质要求，降低门店人员成本。 多种方式定期考核，确保门店经营规范。量贩零食店对门店的管控更加规范严格，以零食很忙为例，零食很忙以月 为单位对门店进行线上+线下的标准化评分并公示，评分内容包括商品陈列、门店卫生、服务意识等，根据评分结果 做出奖惩。1）线上：营业全时段视频巡店系统；2）线下：督导不定期到店巡店。抽查。
量贩零食店在高周转及高效运营下实现明显更优的费用率，从而门店能在低毛利的前提下也实现较好盈利。 对比来看，零食便利店虽然在诸多业态中毛利率最低，但其门店净利率最高，主要因为其以更高效的运营方式实现 了明显更优的费用率。如前所述，量贩零食店在低价高周转下实现了高店效，从而能将人工及租金成本明显摊低。 对比之下商超，便利店的费用率往往介于 18%-24%之间，而量贩零食店的租金+成本等费用率仅 12%+，量贩零食 店门店毛利率最低，但门店净利率为 6%，明显优于其他线下零售业态。
（3）人：零食消费高频+即时+尝鲜心理，量贩零食店提供“多快省”多维度顾客价值。人- “多”：量贩零食店 SKU 近 2000，SKU 深度及宽度均较高。量贩零食店 SKU 数目居于前列：大部分量贩零食 店如零食很忙、零食优选的 SKU 都在 1500-1800，高于便利店及部分定位高端的线下零食店等，充分覆盖消费者需 求，为顾客提供“多”的价值。1）量贩零食店 SKU 宽度较高：对比 SKU 宽度，部分高端线下零食店 SKU 限于自 有品牌产品，便利店由于面积及零食货架数量限制，SKU 宽度均较窄；而量贩零食店 SKU 除常见的饼干糖果、坚 果肉脯外，还包含冰激凌，方便面甚至黑芝麻糊、藕粉等营养滋补等多个食品子品类。2）量贩零食店 SKU 深度较 高：对比同一子品类的 SKU 深度来看，量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至超过大商超水平，如辣条 SKU 数目达到 40+。
人-“快”：零食为高频冲动消费，量贩零食店就近选址满足高频购买“快”的需求。首先，零食属于高频消费品类，据 凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次约 22 次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次，零食冲动购买 属性强，即见即得属性下，零食消费决策周期短。据小红书调研，近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1% 用户从被种草到购买零食的决策周期在 3 天以内。零食的整体决策周期比饮料更短。即见即得需求下，选址社区的 零食便利店更能提供“快”的价值，满足用户的即时性零食购买需求。
人- “省”：价格竞争力强，散称售卖方式迎合尝鲜心理，降低决策成本。1）零食消费价格敏感度较高，量贩零食店 价格竞争力强，“省钱”：据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有限；我们比价来看，商超价格高于量贩零 食店约 20%-75%，便利店价格高于量贩零食店约 44%-85%；电商价格高于量贩零食店约 7%-59%。量贩零食店价 格竞争力强，提供“省” 的顾客价值。2）零食消费尝鲜心理强，散称的购买方式降低决策成本：同时据网易数读， 零食消费尝鲜心理较强；量贩零食店以散称方式销售，降低消费者购买决策成本，以较低的成本尝试新品。
3、玩家对比：初创玩家从区域加密走向全国扩张，跨界玩家能力迁移加速追赶
零食集合店玩家包含三类：分别是零食很忙等初创玩家，良品铺子等零食跨界玩家及家家悦等零售跨界玩家。 （1）当前初创玩家规模领先，跨界玩家借助原有禀赋支持及能力迁移下，加速追赶。 各玩家新增门店数加速，区域龙头渐显，逐步辐射全国。湖南作为零食很忙发源地，当前在湖南市场开店数达到 1600+，门店数在湖南市场上居于首位，并逐步从湖南向全国拓展，目前湖南区域龙头包括零食很忙、零食优选； 江西省头部玩家为赵一鸣，浙江省为老婆大人，四川重庆为零食有鸣，各区域均呈现出一定区域龙头，在优势区域 内不断加密的同时加快跑马圈地，快速向全国其他空白省市布局。据各品牌官网规划，2023 年零食很忙、赵一鸣、 零食有鸣、零食优选预计净增门店数均达到 1000+，好想来、零食有鸣单月新增门店数达到 100+，各玩家开店均有 明显加速，市场快速扩张。
初创玩家逐步形成体系化经营策略。量贩零食店初创玩家如零食很忙、赵一鸣零食、好想来、零食优选等在产品/品 牌/供应链及门店管理等多方面形成相对明确的策略及体系化的打法：1）产品策略：厂家直供优势，实现货品低价 优质、丰富商品种类；以及精准选品迎合消费者口味。2）品控策略：零食很忙、零食优选以完善的品控检测体系为 门店提供优质产品。3）品牌优势：各玩家通过个性化营销策略，展现品牌年轻活力，提升品牌知名度从而实现高复 购率。4）供应链：各玩家仓配一体化物流系统助力玩家形成供应链优势，提高配货速度，供应链智能化程度较高。 5）门店管理：通过线上+线下管理体系，AI 辅助等智能化管控方式，叠加明确严格的奖惩机制实现对门店有力管理， 总部管控力度较强，确保门店规范经营。
（2）初创玩家-万辰生物：旗下 5 大领先量贩零食品牌，门店数合计近 3000 家。万辰生物 22 年 8 月进入量贩零食赛道，量贩零食业务带动公司收入高速增长。公司主业从事于食用菌的研发、工 厂化培育与销售，公司于 2022 年 8 月开始投资设立控股子公司南京万兴，从事量贩零食业务。据公司公告，2022 年量贩零食业务实现收入 0.67 亿，占比收入于 12%。随着量贩零食的快速发展，公司 23Q1 收入同比大幅增长 533%达到 7.6 亿。据我们预测，23Q1 公司量贩零食收入约 5 亿元以上，占比收入约 70%+，量贩零食业务的带动 下，公司收入快速增长。
公司旗下当前有 5 大量贩零食品牌，合计门店数近 2800+。公司旗下有好想来、来优品、陆小馋、零食工坊、吖滴 吖滴 5 大品牌，其中好想来和来优品为合资形式设立，公司持股约 51%；陆小馋为公司 100%持股。当前五大零食 品牌分布区域较广，在各自区域内逐步建立起品牌及供应链领先优势，有望实现持续领先增长。
（3）老牌零食玩家-良品铺子：投资赵一鸣+内部孵化零食顽家加速布局，既有能力迁移下有望赶超
良品铺子外部投资赵一鸣零食，内部孵化零食顽家加速布局。零食顽家是良品铺子拓展零食量贩业务推出的新品牌， 依托良品铺子高效的供应链、门店拓展以及组织运营能力，零食顽家 2023 年将聚焦湖北市场快速拓展布局。不同于 良品铺子的高端定位，零食顽家侧重高性价比，重点覆盖下沉人群市场，与良品铺子客群覆盖形成互补。从品类结 构上看，零食顽家产品数 1500+，包含 91 个产品系列，31 个品类，涵盖坚果、炒货、糖果布丁等。种类齐全、品 质严选、年轻化、性价比高。预计今年零食顽家将于湖北开设 300 家门店，未来考虑并购 200 家门店，实现湖北市 场领先。除内部孵化外，良品铺子于 2023 年 2 月 21 日投资赵一鸣零食，本次为赵一鸣 1.5 亿元 A 轮融资，由黑蚁 资本领投，良品铺子跟投。
公司具备加盟及零食运营优势，区域优势下有望实现领先。1）加盟运营经验：公司迭代能力及精细化运营能力强， 具备直营店及加盟店扩张及运营经验，可对零食顽家的开店及运营管控形成赋能。2）零食运营经验：良品铺子在零 食行业深耕多年，具备零食品类运营及供应链等方面经验。3）区域先发优势：零食很忙、老婆大人、零食有鸣等量 贩零食店初创品牌当前仅在湖北非武汉城市少量布局，区域布局的机会窗口仍可把握。
（4）老牌零食玩家-三只松鼠：单店模型打磨中，预计近期将开出首批店。三只松鼠作为老牌零食玩家，具备全国知名度，优质供应链及零食品类运营经验，线下加盟拓店经验，预计将较快 完成单店模型打磨测试迭代，加速开店并实现追赶。当前三只松鼠社区零食店门店模型已打磨多月，将在 5、6 月开 出第一批店。品类结构方面，预计 SKU 数目相比原线下店将增加，同时预计将引入外部品牌及散称售卖方式，增加 SKU 丰富度及销售的灵活性。
公司具备加盟及零食运营、供应链多方面优势，区域布局机会窗口下有望实现领先。1）加盟及零食运营经验：公司 具备线下直营店及加盟店扩张及管控经验，可对社区零食新业态开店及运营管控将形成赋能，加快新业态布局。同 时三只松鼠在零食行业深耕多年，具备零食品类运营经验。2）供应链优势：公司作为零食行业头部玩家，具备完善 优质的供应链，可对新业态供应链赋能。3）区域布局窗口：当前头部初创品牌当前尚未在安徽大量展开布局，区域 布局的机会窗口仍可把握。同时，公司大本营位于安徽区域内，熟悉当地市场及供应链情况，具备区域运营优势。
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