导读：制造业PMI采购经理人指数由国家统计局在对31个行业大类共3000家企业进行抽样调查获得，公布日期为每月底，而其他经济指标往往要等到下月中旬附近公布。PMI突出优点在于其领先性，采集时间为每月的22-25日，在分析中我们要注意的是，制造业PMI参与调查的样本企业是按照主营业务收入为权重编入指数，其中以央企国企为主，民营企业对指数影响较小，另外经济活动的季节性特点会对指数产生较大影响。

为方便分析，下面我们将PMI各项进行归类，分为需求、生产、库存、价格四大类。需求端包括新订单、新出口订单、积压订单，生产端包括生产、供应商配送时间、采购量、进口、从业人员，库存端包括产成品库存、原材料库存，价格端包括购进价格和出厂价格。

(资料图片)

一、PMI分项指标在2002~2012年两轮周期中的变化

通过上图我们可以直观的感受到，新订单与新出口订单分别代表内需与外需，其走势略微领先于经济周期，新出口订单在2007年之后开始弱于新订单，在08年金融危机之后，在国家的货币财政组合政策刺激之下，新订单迅速回升至荣枯水平线之上，二者的差距明显扩大，反映的是在经济危机之下，外需对拉动作用明显小于内需。PMI生产与新订单之间关系紧密。另外，通过PMI数据的季节性分析，历年的均值告诉我们经济活动在7、12月是低点，5、10月是高点，3、4、5月以及8、9、10月是经济活动在年内的趋势性扩张月份。

在对PMI分项进行分析时，原材料库存以及产成品库存分项，是我们观察企业库存变化四阶段的有用指标，在2005年周期见底时，原材料库存于当年7月率先见底回升，而产成品库存则在06年5月触底回升，企业囤积原材料，对于产成品保持去化，对应的是被动去库存阶段，随后二指标一路走强，对应的是主动增库存，原材料库存自07年3月开始出现减缓，而产品品库存则继续增加至08年10月，企业收到订单开始减少，认为经济即将步入衰退，减缓了原材料的购买，产成品被动增加，对应的被动增库存阶段。随后两指标加速向下，代表的是最惨烈的主动去库存阶段，持续到08年11月，原材料库存开始增加。在接下来08年底至12年底这轮周期里，可以看到，在前一轮周期中出现的库存变化又演绎了一遍。

PMI指标由上述分项和非制造业PMI和制造业PMI二者乘以各自占经济总产出的比重相加得来，两个分项又由各自新订单、生产、从业人员、配送时间、原材料库存赋予不同权重相加得来，总PMI指标囊括了制造业、商务服务业、和建筑业，分析其走势是观察经济活动的切入点之一。

将总PMI指数与周期指标放在图上比对，我们可以发现，PMI的变动与周期相吻合，仅在2016年出现了PMI以及工业企业利润滞后于周期，即使货币数据已经抬头但企业利润与PMI迟迟没有上升，这与当时的供给侧改革相关，在改革完成后，可以发现PMI与工业企业利润双双启动上行。2020年突发新冠疫情，经济生产活动几乎停滞，PMI指标向下砸出一个深坑，远甚于2008年金融危机，自2018年底启动的新一轮周期受到阻碍，之后在政府强有力的作为下，相比其他国家，中国经济出坑迅速，出口成为当年亮点之一，企业盈利数据大幅改善，在宽松的流动性和之后外围市场的复苏带动下，可以看到股市、楼市和商品轮番启动，在2021年初我们迎来了流动性拐点，社融数据收缩，逊于预期，经济开始拐头向下，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，于此同时利率债牛市悄然启动。

二、3月PMI出现分化，但符合预期，经济复苏态势延续

PMI综合指数在1月结束连续三个月下行，触底反弹，重回扩张区间。本月综合PMI为57.0%，比上月上升0.6个百分点（前值3.5），主要受非制造业分项拖累，扩张速度出现放缓。其中制造业PMI为51.9%，比上月下降0.7个百分点（前值2.5），非制造业PMI为58.2%，比上月上升1.9个百分点（前值1.9）。

（一）制造业

先来看需求端，数据处于景气水平以上，新订单为53.6%，比上月回落0.5个百分点（前值3.2），新出口订单为50.4%，比上月回落2个百分点（前值6.3）。本月新订单和新出口订单略有回落，包括之后将要分析的生产和库存分项也是，我们不必过分紧张，认为经济扩张是不是就要放缓了，因为PMI这个指标内涵实际上就是采购经理人对本月和上月各分项表现的站队比率多寡，PMI=50+0.5*(认为经济扩张占比-认为经济收缩占比)。制造业PMI在经历连续三月扩张并创下2012年以来最高值之后，出现一定放缓和回落是正常的。实际上，我们看过去几轮周期的历史数据和新订单分项的季节性分析可知，多数年份在春节上来1-2个月之后是会出现放缓的，微观上，企业在节后接到一定量订单且在考虑到产能状况之后便会开始排产，而且总需求在复苏阶段也不见得会上天。4月新出口订单分项回落幅度相对明显，来看数据，美国供应链协会PMI进口分项小幅回落2个百分点至47.9；欧元区综合PMI回升1.7个百分点至53.7%，连续五月扩张，由服务业分项推动；日本服务业PMI回升1个百分点至55%，海外服务业PMI多数仍保持扩张。此外，作为全球经济现行指标的BDI数据上升290点，说明运价上涨，三月离岸人民币从6.95升值到6.87，短期对出口有抑制作用。

再来看生产端，生产指数为54.6，比上月回落2.1个百分点（前值6.9），采购量指数为53.5，与上月持平（前值3.1），进口指数为50.69，比上月回落0.4个百分点（前值4.6）。供货商配送时间指数为50.8%，比上月回落1.2个百分点（前值4.4）。可以看到生产端同样出现小幅收缩，生产分项回落幅度大于新订单分项，从过去数据来看，生产端的弹性要高于需求端且具有惯性，值得注意的是采购量分项与上月是持平的，说明企业的采购仍在持续，供应商送货速度略有加快。从钢联调研的微观数据来看，2月247家钢企高炉开工率提升2.8个百分点至83.87%，纯碱开工率提升0.5个百分点至93.78%，甲醇开工率提升3.92个百分点至77.02%，PTA开工率回升4.85个百分点至79.05%，尿素开工率回落3.44个百分点至77.87%，重交沥青开工率回升5.3个百分点至37.2%，全钢轮胎开工率回落3.81个百分点至70.35%，微观层面数据多数继续保持回升态势，我们认为生产端将保持在景气区间，但短期扩张速度可能出现反复。

接着看库存端，产成品库存指数为49.5%，比上月回落1.1百分点（前值3.4），原材料库存指数为48.3%，比上月回落1.5个百分点（前值0.2）。在手订单指数为48.9%，比上月回落0.4个百分点（前值4.8）。库存端三个分项同时出现回落，可以看到在手订单分项回落速度是最慢的，原材料库存分项回落速度最快，表明企业手头积压订单尚且充裕，原材料库存消耗速度本月出现加快，产成品分项同样也呈现小幅回落态势，这是偏积极的，当前仍然处于被动去库阶段，由工业企业数据可知，产成品库存仍存在一定去化压力。我们还是之前的观点，短期内或转向主动补库阶段，加之后续M2向M1的持续转化对总需求的推动，这意味着权益和商品市场的全面繁荣，事实上，股票市场的结构性牛市已经启动。

最后来看价格端，PMI出厂价格为48.6%，比上月回落2.4个百分点（前值2.5），PMI购进价格为50.9%，比上月回落3.5个百分点（前值2.2）。过去的数据显示PMI购进价格分项波动大于出厂价格分项，因为终端产品是具有价格粘性的，而原材料端的价格弹性较大。分析价格端有个坑要注意，PMI价格项的变动并不是指商品价格在变动，而是指认为本月价格涨还是跌的采购经理比例的变动。3月数据显示，认为本月出厂价格和购进价格上涨的采购经理人变少了，在年后积极复工复产带动下，总需求短期出现扩张，对商品价格有一定推动力量，过去数据来看，商品牛市年份除外，PMI价格分项确实会在一季末出现一定程度回落。我们还是之前的观点，总体价格端重心将上移。

从预期来看，生产经营活动预期指数为55.5%，比上月回落2个百分点（前值1.9），从业人员指数为49.7%，比上月回落0.5个百分点（前值2.5）。分企业规模来看，PMI大中小型企业分别为53.6%、50.3%、50.4%，大中型企业比上月回落0.1、1.7个百分点（前值1.4、3.4），小型企业比上月回落0.8个百分点（前值4）。经营活动预期在连续三个月出现回升后首次出现回落，从业人员分项落入景气区间以下。从大中小企业分项来看，3月大中小企业虽出现一定回落，但都位于景气区间以上，大小型企业分项的回落程度相对小。另外，中小企业在国民经济中占有绝对数量，贡献了多数就业岗位，后续观察这两个分项的表现能侧面佐证经济复苏程度。

（二）非制造业

非制造业PMI为58.2%，比上月回升1.9个百分点（前值1.9），其中服务业分项扩张速度放缓，但达到2012年以来的最高值，建筑分项扩张速度加快，达到有数据以来的最高值。其中服务业分项为56.9%，比上月回升1.3个百分点（前值1.6），建筑业分项为65.6%，比上月回升5.4个百分点（前值3.8）。

（1）非制造业——服务业

服务业分项为56.9%，比上月回升1.3个百分点（前值1.6）。先来看需求端，新订单指数为58.5%，比上月回升3.8个百分点（前值3.1）。需求扩张加速，从北上广地铁客流量来看，2月合计分别为22920.38、25280、21007.42万人次，环比上月提升2942.68、4216.5、2465.52万人次，同比增-7.07%、70.16%、-5.3%，三大城市从单日绝对数额来看已经超过去年同期，2月内地航班执飞架次合计360591架次，环比多26091架次，同比增102.89%，人流活跃程度提升明显。再来看价格端，中间投入价格为49.6%，比上月回落0.8个百分点（前值0.5），销售价格指数为47.3%，比上月回落3.1个百分点（前值2.9）。制造业价格分项回升对服务业价格分项有一定带动作用，服务业价格分项可以映射终端消费价格，在与制造业购进与出厂分项的比对下我们可以发现，波动程度最大的制造业购进分项（大宗原材料），其次是制造业出厂分项（产成品），最后是服务业销售价格分项（零售品），可以看到本月销售价格分项出现回落，由于春节假期对零售商品价格产生一定压力，本月数据回落是符合季节性特征的。从预期来看，业务活动预期为63.2，比上月回落1.6个百分点（前值0.5），从业人员为48.8%，比上月回升0.1个百分点（前值3.2）。业务活动预期分项出现回落，但处于仍处于极景气区间，多数采购经理预期向好，从业人员分项扩张速度减缓。今年消费能否成为拉动经济最靓的那匹马，我们认为有以下四点值得持续跟进，首先是企业部门的利润能否得到改善，这与就业和居民部门收入直接挂钩，其次是居民部门的资本性收入能否提高，主要看房地产价格与股市的表现，还有就是当前的超额储蓄转化的速度，盯住金融数据就行。另外，当前较低的利率已经大大减轻了居民部门的偿债压力，这是个被动项。

（2）非制造业——建筑业

建筑业分项为65.6%，比上月回升5.4个百分点（前值3.8）。新订单为50.2%，比上月回落11.9个百分点（前值4.7）。业务活动预期为63.7%，比上月回落2.1个百分点（前值2.4），从业人员为51.3%，比上月回落7.3个百分点（前值5.5）。本月建筑业分项是很令人疑惑的一期，在各子分项都出现回落的情况下，主分项竟然出现加速回升。不管怎样，我们来看高频数据，地产方面，3月30大中城市商品房成交面积当周数据分别为334.19、322.18、383.89、415.98万平方米，另外4月首周数据达到512.61万平方米，数据已经超越2021年同期，小阳春正当时，土拍市场开始出现溢价，企业端信心开始建立，但我们应当认识到此轮地产销售端复苏是结构性的，核心城市核心地段表现尚可，后期需要信贷数据来佐证居民端的信心恢复程度。再来看价格端，中间投入价格指数为54.4%，比上月回落0.9个百分点（前值0.0），销售价格指数为50.9%，比上月回落2.7百分点（前值0.8）。微观层面，2月钢材价格综合指数环比涨0.24%，水泥现货价格环比上涨2.13%，沥青现货价格环比下跌4.65%，从钢联调研的数据来看，水泥熟料的产能利用率提升32.34个百分点至80.78，已经恢复至往年同期水平，混凝土产能利用率提升4.06个百分点至11.87，略高于2022年同期水平，但远低于21和20年同期，重交沥青开工率提升6.6个百分点至38.5，建筑沥青开工率提升6.6个百分点至22.3，低于往年同期。

总结：透过3月的PMI，我们认为，经济复苏的态势在延续，建筑业分项表现好于服务业，二者本月继续保持扩展态势，制造业分项虽然出现一定回落，但其实是符合季节性特征的。具体来看，制造业各分项自去年12月回升并快速进入扩张区间，出现一定的回落符合预期，企业需要考虑排产，况且在经济复苏阶段，总需求不见得会上天。钢联调研的开工数据多数回升，在手订单尚且充裕，但当前产成品库存去化仍存在一定压力，在之后的主动补库存阶段，价格端重心会上移。商务服务业需求端加速扩张，人流进一步活跃，消费复苏态势积极。建筑业分项加速扩张，数据亮眼，30大中城市商品房成交逐周递增，4月首周数据超过2021年同期，但地产销售端复苏是结构性的，后期需要信贷数据来佐证居民端的信心恢复程度。